有这样一类基金产品：它，专门从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺。它，帮助了一个又一个LP解决了流动性的“燃眉之急”。它，携带它的投资者以优惠的价格买到了市场上极为稀缺的行业头部公司的股权。它就是S基金（Secondary Fund），在国内市场上常常被翻译成“二手基金”，收购的基金份额被翻译为“二手份额”。然而，市场中却有很多人把S基金误解为“接盘侠”，认为S基金接的“二手货”是劣质资产、不良资产。被误解的S基金在国内的发展可谓举步维艰。
展恒研究认为，该观点不存在必然联系。“S基金是‘接盘侠’，S基金收购的资产是‘二手货’，是劣质资产”，该观点背后逻辑无外乎为：S基金购买的是其他投资者持有了一段时间后不要（出售）的资产，所以这个资产一定存在问题，是不好的资产或者是没有投资价值的资产。该推论看似合理，但其实并不存在必然的因果关系。论据“S基金购买是其他投资者持有了一段时间后不要（出售）的资产”没问题，这个是事实。问题出在给出“转让方出售的资产就一定存在问题”结论的过于片面，“转让方出售的资产就一定存在问题”只是一种可能。
我们先来分析下转让方出售资产的原因：
1、LP自身流动性出问题，必须变现
流动性的问题主要表现在两种情况。一是LP愿意持有但因为特殊原因导致短期必须变现或者无法按期缴款。二是因为我国现阶段金融市场及参与者尚不成熟的背景。股权投资是长期的价值投资，但国内市场真正的长期资金并不多。无论是个人LP还是机构LP，在我国股权投资活动都不够成熟，很多投资者不能准确认识到“股权”与“长期”的概念，导致投资期限与自身不匹配，到了必须回收资金做其他预定用途的时候发现无法回收而导致了流动性短缺。
2、LP因政策调整，被动转让
因政策的调整，原来的投资者可能不在符合合格投资者身份，或必须对仓位配置的比例进行调整，因此出现了转让的需求。如，2018年4月份的资管新规出台导致大量银行、信托等机构品的资金不再合规，需要在一段时间内完成清退。
3、LP主动调整投资组合
随着底层项目经历几年的成长，基金未来的情况逐渐清晰，LP也能够做出一定的判断。当LP根据宏观经济运行、地缘政治等因此，对持有基金以及其他资产的最新发展状况做出调整时，会提出转让需求。
4、基金到期，出售剩余资产
当基金到期，而部分底层项目无法清退时，展期是实现基金收益最大化的最佳方案。但并不是所有LP在经历了7年左右的等待后，还愿意继续等待几年。无法展期导致基金必须清退转让持有底层资产组合。
综上所述，转让方无外乎被动转让和主动转让两大种情况。在被动转让的情况下，转让方很难因为资产优质而继续持有，从而大量优质资产流入市场需要转让。主动转让的情况即为原投资者持有了一段时间后出于配置的调整主动选择出售，目前国内因这种原因而转让的情况相对较少，但却是导致市场上对S基金产生争议的主要原因。
之所以会产生“S基金是接盘侠，接的都是劣质资产”的误解，主要是因为我们日常中遇到的“二手货”多为“消耗型实物资产”，这类资产只会随着时间而贬值，所以人们对“二手”一词有不好的印象。但金融资产不一样，金融资产的价值可能会随着时间而快速增值，但也存在极大的不确定性。这是正价值投资的魅力所在，筛选出好的金融资产并长期持有，时间是最好的朋友。然而并不是每个人都是价值投资大师，所以市场中总有人在山顶接盘，也有人能够在底部精准抄底。说到这里很多人一定会不由自主地想到股票交易。没错，在某种程度上私募股权二级市场的交易与股票、债券、场内基金交易一样都是金融资产的交易，交易的都是“二手货”，关键在于投资者对于价格与价值的判断。因此，转让方不看好的金融资产并不一定真的是劣质资产。通过全球的历史数据看（图1），S基金的净IRR中位数显著高于所有股权基金和所有私募基金，证明了S基金可以为投资者带来更高的回报。
图1 私募基金净IRR中位数对比（全球）
数据来源：Preqin，展恒研究整理
S基金除了挣取流动性溢价外，其核心价值在于对二手金融资产的价值与价格的判断。虽然S基金的收益优于其他股权类基金，但确实有“接盘”的可能，因此对S基金管理人的专业性要求极大。管理人需要对子基金的运行情况，底层项目的退出安排、可行性、未来收益等有综合的判断能力，有时S基金团队也会为底层项目的退出提供帮助。但单纯因S基金收购“二手货”而诋毁S基金，这是不可取的。会有这种想法的根本原因在于国内金融市场发展过快，许多参与者对于新兴的金融资产及交易类型的了解不足，认识过于片面。不过，我们相信随着我国金融市场参与者逐渐成熟，这种误解会销声匿迹，私募股权二级市场也会在此过程中不断壮大。
