二手基金交易中的关键角色

本文以近期的君联资本二手基金交易为例,剖析二手基金交易中的关键角色。

 

一、 交易背景

君联案例中交易基金为君联资本2008年设立的美元四期基金(LC Fund IV),基金规模3.5亿美金,将于20204月到期,交易资产包括12个项目,投资组合中的金域检验已经在上交所主板上市。

交易的起因为君联因原基金即将到期,大量项目尚未退出,且存在部分LP不愿再做展期,要求变现。同时,君联判断底层资产包短时间内无法实现清算。所以交易的核心是如何实现该部分LP的退出。

    君联有多种方案可供选择,如:找其他投资者接走这部分LP的份额,然后做基金展期;或者,找接续基金接走未清算资产包,实现原基金的正常清算;又或者采用其他的结构化交易。如何设计、评估交易方案以及最终选择,则需要设计者、评估者对股权二级交易有足够的专业性和丰富的经验。

 

    二、交易中的困难

    若要完成接续基金接走资产包,展恒研究认为案例中的三方(君联、原LP和新LP)需要考虑如下问题:

    1. 君联:了解资产包市场价格,并与资产包未来的价值、退出等进行对比评估,判断是否要继续管理该资产包;如继续管理,需采用何种方式实现;

    2. 原LP:了解资产包市场价格,制定交易价格底线;

    3. 新LP:了解资产包市场价格,制定交易价格上线;

由此可看出,资产包合理的价格区间是整个交易中最关键的要素。而对资产包价格的评估,需要对项目情况充分了解且具有足够的评估分析能力。除了君联外,新老LP在这两方面上均不满足,尤其是新LP,对于资产包的信息获取存在更大的劣势。此外,交易方案的设计同样重要,一个好的方案既可以解决君联如何实现继续管理的问题;又可以在满足各方需求的情况下,最大程度简化交易流程;还可以在一定程度上减少新老LP报价的价差。

    因此,三方会有以下诉求:

    1. 由一个中立的第四方对资产包的价值进行评估并给出市场价格;

    2. 有一套能够简化整个交易流程,且能满足三方利益的方案;

    3. 有一个中立的中间人撮合报价的价差。

    显然,一个中立的第三方服务商将在本次交易中起到核心的角色。

 

    三、Campbell在本案例作用

    Campbell作为本次交易中重要的第三方服务商,在整个交易过程中扮演着顾问Advisor的角色,负责安排流程和交易方案设计。经过筛选后,交易方案最终确定为以竞价的形式,由LPAC1选择最终领投方及报价方案,交易框架如下图。



君联交易框架

信息来源:公开信息,展恒研究整理


 

最终由君联担任GP成立新的接续基金,用于购买原基金剩余的12个项目资产包。基金规模为2亿美元,存续期5年。最终LPAC选择Hamilton Lane的条款作为领投方。接续基金由汉领资本(Hamilton Lane NASDAQ:HLNE))领投,且交易投资者还承诺为投资组合公司提供后续融资支持。原基金清算后LP可以选择兑现,也可选择续投新的接续基金。接续基金受让相关项目后,底层项目获得了更充裕的退出时间。接续基金涉及管理费、Carry等条款也由Campbell重新设计。

可见,股权二级咨询公司(Campbell)在整个交易过程中起到核心的作用,同时满足三方的诉求:

对GP:帮助GP梳理、制定和评估可行方案;给予GP更充裕的管理时间,以创造投资收益最大化;

对原LP:节省了用于寻找受让方的资源;获得了更多可选的决策方案,灵活度更高;

   对新LP:底层项目透明度更高,获得了更多备选投资方案,实现更合理的组合搭配。


展恒研究附注:LPAC为LP Advisory Committee,投资人咨询委员会,因LP不满足于在PE中的被动地位,要求参与PE运作的重大决策而搭建,多在美元基金中存在。08年金融危机之后,越来越多的美元基金被要求设立LPAC


    四、私募二级交易顾问

除了本案例中Campbell的业务,根据展恒研究对国外案例的分析汇总,顾问通常在交易过程中会提供寻找买/卖家、定价、协商、执行交易等一系列服务。此外,为解决LP对机制不熟悉的问题,顾问还会提供咨询服务的建议或帮助,包括市场动态、投资组合估值、市场研究和全面的流程管理。

展恒研究梳理了私募二级交易顾问主要服务的三种交易类型:

1. 由GP主导的交易,其中包含基金重组,以及多项目或者单项目的份额出售。私募二级交易顾问可提供所有利益相关者利益的全面分析,对潜在方案的评估,各个交易方之间的谈判以及条款的制定,包括与LPAC的沟通协调条,以及全流程管理等。

2. LP主导的交易,主要目的是为了自身提供流动性。私募二级交易顾问可以为投资者的多策略复杂的投资组合提供咨询服务,进行结构化设计,简化销售的复杂度。

3. 管理层保留式交易(Spin-out Sale)。为基金管理团队/公司从他们的母公司中拆分出来提供建议。

由此可见,在私募股权二级市场的交易中,私募二级交易顾问扮演着重要的、不可或缺的角色。但这也对私募二级交易顾问的专业性、技术性以及经验的积累等均有极高的要求。

在二手份额交易市场上比较知名的精品咨询公司有Campbell Lutyens,Eaton Partners, GreenhillPark Hill GroupPJT Partners的子公司) 等等,少数全业务的综合性国际投行也会提供类似服务(如UBSLazard)。但全业务国际性投行因为成本原因不会接交易额太小的案子。精品咨询公司在这方面比较灵活,而且在细分领域经验更为丰富和专业,但费用较高。费用为成交额的一定比例,这个比例会根据交易的大小和复杂程度而改变,通常在1%8%之间。交易额越小,交易结构越复杂,最终费用百分比会越高。此外,按照国际市场的惯例,雇主还需报销所有与项目直接相关的开销。相比之下,国内私募二级市场交易经验丰富的精品公司不失为一个高性价比选择。

 


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